文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般(bān)散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的(de)同(tóng)时从(cóng)投资(zī)项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题(tí)。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机的(de)瑞信(xìn)，也是在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科技公司(sī)就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融(róng)资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司(sī)其实(shí)算不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大(dà)的(de)因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排(pái)名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造(zào)血能力(lì)的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储货(huò)币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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