平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财(cái)务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。第解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在(zài)二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动(dòng)汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高(gāo)频(pín)的数(shù)据(jù)也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月(yuè)加快增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价的空间。此解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音外，美国商(shāng)务部(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报(bào)显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了(le)因美欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危(wēi)机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可(kě)能(néng)不足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)美国经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

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