核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风格邵阳学院是几本大学的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格(gé)偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级(jí)行业(yè)中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技(jì)术(shù)的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信邵阳学院是几本大学(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　邵阳学院是几本大学　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估行(xíng)情也主要来自(zì)低(dī)估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化(huà)决定(dìng)未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关键仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的(de)基(jī)本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已经进入新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募(mù)基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大(dà)对(duì)数字(zì)安(ān)全和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提(tí)升(shēng)对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费(fèi)一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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