主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导(dǎo)高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历trong>

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下(xià)的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导致(zhì)上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèn高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历g)式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等(děng)后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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